深度·访谈思维导图
引言
自从上周924金融监管领导官宣降准、降息、降存量房贷利率，叠加上930之前北上广深调控放松更进一步，广州甚至完全取消限购，地产行业的积极情绪不断提升。
根据贝壳的数据，国庆前2天，广州楼市仅经该平台认筹的套数已超1100套，日均550套，相当于去年国庆假期的2.5倍。其他重点城市带看量激增，市场活跃度明显提升。
回顾2022年以来地产政策多轮放松，无论是三支箭，还是三大工程，还是517、527，每一轮政策都有投资者喊出：“这次不一样”，并期待政策效果立竿见影。那么2024年9月底的刺激，是否真的“这次不一样”，后续的地产行业会如何演变？
我们邀请了嵩山论市的专家，讲述他眼中地产刺激政策的“这次不一样”，并为您做地产行业与经济趋势的前瞻判断。
问答实录
①丨思路变化：旧单一政策低效 vs. 新政策合力
- 过往政策的一大不足就是没有形成合力
主持人：
很多投资人提到，这一次的地产刺激政策跟过往不一样。我们知道，过往多次政策，比如二线城市放松限购，比如上海527扩大放松范围，比如三支箭，比如三大工程，并没有止住地产行业景气度下行的趋势。
而这一次地产新政，涉及到存量房贷利率调降、调控放松、地产融资支持等三大方向的政策组合拳，与过往的政策思路是否有差别？政策合力的效果是否一定好于过往的周期？
1丨过往单一政策独立推出：效果不佳
过往地产刺激政策，经常是一项一项推出，特别是2021年地产信用风险爆发后，单一政策效果始终不佳。总体上看，融资政策生效，阻点在于地产信用风险迟迟不出情。调控政策生效，阻点在于市场预期疲软，居民不愿意加杠杆。而支出类政策生效，阻点在于财政短收之下资金投放不足。
所以在这样的背景之下，地产融资三支箭政策推出后，仍然有受到支持的大型地产公司比如旭辉、碧桂园发生债券违约，整体地产债违约的势头没有止住，因此银行对地产行业的实际支持也难以到位。具体详见下图。
图：三支箭政策后，地产债违约整体状况并未改善
数据来源：Wind专业股票配资网，嵩山论市
而不断降低的首付比例和更低的按揭利率定价，也并没有如预期那样改善销售，引导居民加杠杆，反而居民杠杆率有所下降。实际居民首付比例——定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）却连续升高，与此同时M1增速创新低，均体现了居民的缩表倾向。具体详见下图。
图：房价下行，居民杠杆意愿降低，维持缩表态度
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨新增量政策组合拳合力：背后隐含强经济建设重心
930前后一周的增量政策，核心变化就在于，整个地产政策的思路发生转变，要一次性投放政策组合拳，也在同一时间点推动政策形成合力。
而这个政策组合拳，也体现了执政者更加精细化经济刺激的思路，并且一定程度上对原本偏向保守的”固本培元“政策基调有所修正。
而这也是地产政策”这次不一样“的重要一点，当前政策的思路发生了明显变化，不再“步步为营”，而是一次性增多政策投放，提升政策执行的风险偏好。具体政策思路转变与政策合力，详见下图。
图：新增量政策思路变化-形成政策合力
数据来源：嵩山论市整理
②丨方向变化：房价预期管理成为核心
- 房价预期管理，是所有政策生效的关键节点
主持人：
9月的政治局会议提出，要推动房地产“止跌回稳”，让市场认为接下来行业重点在于推动房价企稳。而当前统计局房价数据，新房二手房已经连续30个月下跌。“止跌回稳”的提法，让投资者认为国家执政者对地产市场的定位和认知有了明显变化。您是怎么看这个问题？房价预期问题相比于地产投资、销售量，真的更重要吗？
1丨地产投资、销售趋势：从积极刺激到严控增量
2021年以来，地产提振政策，很在意新房市场的销售和投资量，特别是格外关注地产开发投资金额同比增速和商品房销售面积增速。然而毕竟我国城镇化进程逐渐接近70%的天花板，新增城镇人口并不能提供太多增量，所以在景气下行周期，量方面的刺激效果比较弱，也难以产生正外部性。
图：过往量相关的政策提振效果弱
数据来源：Wind，嵩山论市
所以9月政治局会议对地产的表态，鲜明提出“严控增量”，着重于存量项目特别是现房的去化。毕竟，如果继续刺激新房市场的量，那么后续存量的现房库存周期，会比现在更加严重。
在严控增量之后，市场的焦点也会发生改变，并不纠结于商品房总体销售面积，而是在于市场的稳定性、关联的金融风险。
图：现房去化周期不断累加，不利于房价修复
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨方向聚焦于房价：信号传递的积极意义
其实，本身一线城市扩大放松，扩大非限购区域范围或者降低社保年限要求，对本城的地产销售量提振是有限的，而且会产生对周边城市的虹吸效应，从总量上看未必能提振整个市场的销售量。
但是对于房价，买房者更看重一线放松信号，从而判断政策支持力度，改善未来房价预期，增加购房意向。而二手房主也会减少降价挂牌的行为，最终有利于房价的稳定。
而一线城市的房价如果开始改善，会向外传递信号，二线和核心三线城市会受到预期和资金的联动影响，房价出现后续上涨。过往周期，一线城市调控有所放松，都会出现这样的效应。当前市场对房地产“止跌回稳”的预期，也来源于这种经验。具体详见下图。
图：不同能级城市房价信号传导和波动
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨预期房价与现实房价：改变螺旋下降趋势
当前房价体现出的地产行业供需压力，核心是宏观经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力在地产行业的体现，特别是房价直接体现了购房者的市场预期。而房价的下跌会引发购房者对房价预期的进一步恶化，最终形成预期到价格的螺旋下降。
具体我们使用央行季度储户调查报告的数据做说明，央行储户调查报告中，预期房价上涨的被访储户占比持续下降，与此同步的是，新房和二手房价格下降，并形成一定负反馈。详见下图。
图：房价预期与新房、二手房价格趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
最终，政治局会议的”止跌回稳“的表述，直接影响了当前买房者的房价预期，以上海为例，部分房主报价提高，同时核心城市二手房市场国庆节期间景气度明显提升，也让我们看到，政策上房价预期管理的短期效果。
③丨侧重变化：财政+货币托底，恢复地产周期性
戴蒙担心，美国财政赤字增加和基础设施支出增加等一系列即将出现的通胀驱动因素将继续给仍在受高利率影响的美国经济增加压力。他表示：“这些都是通胀因素，基本上是在短期内、或者未来几年。”“所以，很难说我们已经脱离了困境。”
- 财政+货币相互配合，是所有政策中最重要的一步
主持人：
924金融高质量发展会议时，潘行长多次提到要为积极财政政策提供宽松货币空间，是否当前对于10月人大常委会可能提出的财政刺激也十分期待，对于增发国债2万亿-10万亿的预测都屡见不鲜。
您觉得，财政+货币的模式，是否跟2021年以来的地产救市政策，侧重点不一样？为什么您觉得财政和货币政策配合，能实现恢复地产周期性的结果？
1丨财政+货币配合，托底地产市场
924金融高质量发展会议上，潘行长反复强调，“为积极财政政策提供宽松货币环境”，后续降息降准已经落地，市场对财政政策宽松充满期待。
特别是针对地产领域，太多政策如果让商业机构资金来支撑，无法实现政策的公益性，也无法对商业机构的收益有明显保障。
在这种背景下，如果赤字率提升、增发特别国债和专项债，政府杠杆率将有效提升，房地产政策的财政支持会得到补充。而财政资金进入市场，最终会形成乘数效应，有利于提升全市场流动性。
而10月下旬的人大常委会，将大概率会公布增发国债乃至于赤字率调整等问题，而这个数据的结果，就是短期内包括地产股在内的证券市场的一个关键节点。
在这一方面，日本的案例可以为我们带来启示。日本90年代后，房价出现大幅下跌，整体下降幅度接近50%。而日本房价整体企稳重回温和复苏周期，是2012年之后的事情。而2012年这个关键节点，核心的变量是安倍推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策，特别是推动日本走“财政货币协同”道路，一定程度上加速了日本房价触底反弹。
这里我们使用日本房贷投放余额、央行持有的政府债和东京房屋价格三个指标来看，2012年后日本财政货币协同，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得到了宽货币的支持，房价在更高的财政赤字和信贷投放下开始修复，居民的市场预期得到了改善。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也明显。具体详见下图。
图：日本信贷、财政货币协同和房价变化
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨2014-2018年棚改货币化：货币+财政投放的成功案例
其实，2014-2018年的棚改货币化，就为我们提供了很好的财政+货币政策配合的案例。棚改背后的PSL就是通过货币政策实现类财政效果。2015-2018年每年棚改套数基本均在600万套以上，与之相对，每年PSL新增规模也均保持在较高水平，均超过6300亿元。在PSL资金的助力下，棚改货币化安置的比例也在快速提升，2017年比例接近60%。
而从棚改货币化安置背后的财政和货币投放搭配比例来看，棚改资金来源中,财政类资金(一般公共支出+专项债)占比在30.5%，贷款类资金(PSL+商业银行贷款)占比在69.5%。
相比于2014-2018年周期的PSL投放，当前地产增量的财政、货币支持尤显不足。也只有实际资金的投放，才有可能提振地产行业的投资，最终传导至整个经济，改善整个经济的预期。具体详见下图。
图：PSL投放和地产、经济正向循环
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨侧重点变化：财政+货币投放，恢复地产的周期性
与地产风险爆发后的几轮刺激不同，本轮专门提到通过货币宽松支持积极财政，后续如果专项债或者特别国债的用途涉及到收储、三大工程，那么实际流向地产的资金就会明显改善。
而地产资金改善之后，并不是希望地产行业重回巅峰，也不是很多投资人认为的”政策基调回到鼓励炒房“，我们核心的目标，就是将地产行业恢复到一个健康的周期，而不是钝化的纯下行长期筑底过程。
从过往的周期看，我们发现调控放松-收紧是存在周期循环的。而周期循环的内在机理，就是房价增速和人均可支配收入增速的变化。当房价增速接近或超过人均可支配收入增速的时候，就会触发调控收紧，比如2016年的930。
而当房价增速下行，与人均可支配收入增速出现差距的时候，就有放松调控的推出。比如2014年930地产调控全面放松，比如2011年底开始公积金贷款放松，比如2022年开始二线城市调控放松。
而2021年之后，地产价格开始下行，几乎没有向上的周期变化，政策的过度收紧也变成了常态。而当前政策重新回到支持地产行业”止跌回稳“，回稳的内在含义，也是恢复地产行业的周期波动，同时回归行业调控的正常应对逻辑。
图：地产调控政策周期的内在机理
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨跟踪体系：驱动力（资金+预期）和信号
- 对于930增量政策的效果，不能急于一时，要建立中长期跟踪体系
主持人：
很多人认为，地产行业自从10月开始，就会进入触底反弹的阶段。但是也有很多研究者认为，地产实际的政策并没有明显超过预期，后续地产行业仍然会在艰难筑底。
专家，从您的角度看，应当如何观察后续增量政策的效果？究竟我们是否应该期待政策出现立竿见影的效果？
1丨希望政策立刻生效且效果持续，是不现实的
2021年下半年过往几轮政策，并没有一个是持续生效的，而产生短期效果的时间段有三段，2022年6月、2023年一季度和2024年6月，地产的高频销售数据明显改善，但是后继乏力。
而既然认定2024年9月增量政策可能会不一样，那么最终效果上，我们并不应当苛求地产政策立刻生效，也不用过度在意短期的销售量变化，更应该形成一套中长期的跟踪框架。
图：地产高频销售数据（短期效果三段）
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨后续跟踪体系：驱动力+信号
既然我们不纠结短期政策效果，那么我们就应该建立一套中长期的跟踪体系。根据经典的策略”驱动力+信号“机制，我们判断当前市场的核心驱动力为两个，第一是资金，第二个是预期。
资金范围主要是地产融资的改善，以及实际财政+货币的投放。在这样的驱动力之下，地产公司的现金流情况可以得到改善，整个地产板块的资产估值也会得到提升。具体该驱动力项下，核心信号有三个：地产债不新增违约主体、央行支持政府债发行、三大工程（特别保障房收储和城中村）的落地金额改善。
预期的话，主要是各个市场主体的预期变化，核心信号有三个：买房者预估房价上涨并愿意增加购房支出（可参考央行储户调查报告）、银行地产相关贷款规模上升、房企恢复常态化拿地与推货。
所以这次9月地产增量政策，我们可以确定的是，政策的思路、方向、侧重点均与过往不一样，且背后隐含了执政者不一样的重视程度和政策风险偏好。但是结果上看是否不一样，就需要沿着这个驱动力+信号体系，一步步跟踪。嵩山论市今后也会按照这个体系，定期更新我们的观察。具体详见下图。
图：9月地产增量政策中长期观察体系（驱动力+信号）
数据来源：Wind，嵩山论市